INFORME SEMANAL. CALENDARIO ECONÓMICO (pág. 25) PROYECCIONES ECONÓMICAS (pág. 26) Febrero 8 de PDF

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INFORME SEMANAL RIESGO ESPECULATIVO Desde hace varios meses nos ha surgido una preocupación adicional sobre el desempeño de la economía de EEUU en caso de que se presenten mayores caídas de los precios
INFORME SEMANAL RIESGO ESPECULATIVO Desde hace varios meses nos ha surgido una preocupación adicional sobre el desempeño de la economía de EEUU en caso de que se presenten mayores caídas de los precios del petróleo, tal como ha sido el caso en las primeras semanas de 2016: el alarmante comportamiento del mercado crediticio en ese país, y especialmente el de bonos especulativos (aquellos que tienen una calificación por debajo del grado de inversión). MERCADO DE DEUDA (pág. 5) Esta semana el mercado centrará su atención en discurso de Janet Yellen ante el Congreso de EEUU. A nivel local, el mercado incorporará el resultado de la inflación de enero que superó ampliamente las expectativas, y estará atento a la publicación de las minutas de la reunión de enero de BanRep. MERCADO CAMBIARIO (pág. 9) La semana pasada se caracterizó por una importante depreciación del dólar, ante los temores de que se esté presentando una desaceleración de la economía estadounidense. Esta semana los mercados estarán atentos a la publicación de los datos del PIB de 4T15 en la Eurozona, y a las declaraciones que dará Janet Yellen en su reporte semestral ante el senado. MERCADO ACCIONARIO (pág. 12) Esta semana, en EEUU se publicarán las ventas al por menor de enero y Yellen realizará ante los comités bancario y financiero del senado, el reporte monetario semestral. En la Eurozona se conocerá la balanza comercial de Alemania para diciembre y el PIB preliminar de 4T15. En China no habrá actividad debido al festival de primavera, mientras que en Colombia se reaccionará a la elevada inflación de enero y el deterioro en las exportaciones de diciembre. MERCADOS EXTERNOS (pág. 20) Aunque los datos de empleo de enero en EEUU fueron mixtos, el análisis conjunto de las dos encuestas sugiere que el mercado laboral continúa en su senda de recuperación. La inflación PCE total en EEUU se aceleró en diciembre, aunque la inflación registró una ligera mejora en su dinámica mensual. En China el sector manufacturero volvió a contraerse en enero. CALENDARIO ECONÓMICO (pág. 25) PROYECCIONES ECONÓMICAS (pág. 26) Investigaciones Económicas Corficolombiana (+57-1) Otros informes: Complejo Panorama Macroeconómico Informe Semanal (Febrero 1 de 2016) Monitor del Banquero Central Enero de 2016 (Enero 28 de 2016) Pasos de Gigante Chino Informe Semanal (Enero 25 de 2016) Isagén: Generación de escenarios Informe Semanal (Enero 18 de 2016) Hora de Hacer Dieta Informe de Inflación (Enero 15 de 2016) Informe de Renta Variable Enero de 2016 (Enero 14 de 2016) Informe Semanal (Enero 12 de 2016) Continuando la Transición Informe de Renta Fija (Diciembre 27 de 2015) Buscando Techo Informe Semanal (Diciembre 21 de 2015) Informe de Renta Variable Diciembre de 2015 (Diciembre 17 de 2015) RIESGO ESPECULATIVO Andrés Pardo Amézquita En informes anteriores hemos explicado detalladamente nuestra expectativa de que el PIB de EEUU continuará expandiéndose a lo largo de 2016, pero a un ritmo extremadamente débil (ver Contexto externo: Unas por otras en Informe Anual Diciembre 3 de 2015). En particular, uno de los factores en los que hemos hecho énfasis es que la economía de ese país no se está beneficiando en la magnitud que sugiere la fuerte caída de los precios del petróleo, a diferencia de lo que hubiera ocurrido en el pasado reciente, especialmente antes de la Gran Recesión Por un lado, es evidente que con el importante aumento de la producción de petróleo no convencional en EEUU durante los últimos 5 años, pasando de un promedio de 5.4 millones de barriles por día (bpd) en la década pasada a un máximo de 9.6 millones de bpd hacia mediados de 2015, este sector ganó mayor relevancia en el PIB de ese país. En consecuencia, los enormes recortes de inversión de capital que hicieron las empresas petroleras en 2015 y que se han anunciado para 2016 (bajando de 200 mil millones de dólares en 2014 a un estimado de 100 mil millones este año), implican una notable contribución negativa al crecimiento de la economía. Por ejemplo, la inversión fija del sector minero-energético en EEUU se contrajo 35% en 2015 y restó 0.3 puntos porcentuales (p.p.) al crecimiento del PIB en ese año. Por otro lado, el dinamismo del consumo de los Gráfico 1. Ventas al por menor en EEUU hogares, que representa dos terceras partes del PIB, sigue siendo débil a pesar del alivio que debía significar 9% el fuerte descenso de los precios de la gasolina en el 8% último año, impulsado por el desplome de los precios 7% del petróleo. Este descenso se ha reflejado en un 6% ahorro significativo para los consumidores, que habría 5% ascendido a unos 150 mil millones de dólares en 2015, 4% según nuestros cálculos, lo cual equivale a un enorme 3% estímulo para el consumo privado de 1% del PIB. El 2% decepcionante desempeño del consumo personal, según se evidencia en el bajo crecimiento anual de las 1% ventas al por menor (prácticamente a su menor ritmo 0% desde la crisis de 2009) (Gráfico 1), es precisamente una señal del frágil estado de la demanda de los hogares, que han optado por ahorrar esos menores Fuente: US Census Bureau, cálculos Corficolombiana gastos en combustible, y en parte puede estar asociado al hecho de que aún faltan muchas mejoras en el mercado laboral. En efecto, el crecimiento de los salarios del 80% de los empleados con menores ingresos (empleos de producción y sin rol de supervisión) no ha logrado superar el 2.5% a/a desde hace 6 años, cuando su crecimiento pre-crisis se acercaba a 4% a/a (Gráfico 2), lo cual indica que los niveles de subutilización laboral siguen siendo elevados. Lo anterior está impidiendo avances en la capacidad de gasto de los hogares y afectando la confianza para aumentar su nivel de consumo. Sin embargo, desde hace varios meses nos ha surgido una preocupación adicional sobre el desempeño de la economía de EEUU en caso de que se presenten mayores caídas de los precios del petróleo, tal como ha sido el caso en las primeras semanas de 2016: el Variación anual alarmante comportamiento del mercado crediticio en ese país, y especialmente el de bonos especulativos (aquellos que tienen una calificación por debajo del grado de inversión). Como era de esperar, el desplome de los precios del petróleo generó un marcado deterioro crediticio de las empresas del sector energético a lo largo de La prima de riesgo de los bonos del sector con grado de inversión (el diferencial de tasas de interés frente a las de los Bonos del Tesoro) ha aumentado de 100 pbs desde mediados de 2014 abr-10 ago-10 dic-10 abr-11 ago-11 dic-11 abr-12 ago-12 dic-12 abr-13 ago-13 dic-13 abr-14 Total Sin vehículos Gráfico 2. Salario nominal promedio por hora del 80% de los empleados con menor ingreso * en EEUU Variación anual 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% abr-07 jul-08 oct-09 ene-11 * Empleados de producción y sin rol de supervisión Fuente: BLS, cálculos Corficolombiana abr-12 jul-13 ago-14 dic-14 oct-14 abr-15 ago-15 dic-15 ene-16 2 a 554 pbs al cierre de la semana pasada, mientras que la de los bonos especulativos del sector ha aumentado de 350 pbs a 2084 pbs durante el mismo lapso de tiempo (Gráfico 3). A primera vista, esta situación podría parecer exclusiva del sector energético. Sin embargo, hay varios aspectos que cada vez generan más preocupación. En primer lugar, el saldo de bonos del sector energético en EEUU ha aumentado exponencialmente en los últimos años. Ese saldo pasó de representar el 3.4% del universo total de bonos corporativos con grado de inversión en 2005 a 8.8% al cierre de enero de 2016 (pasó de 61 mil millones de dólares a 446 mil millones en ese periodo). Todavía más preocupante es que el saldo de bonos especulativos del sector energético pasó de representar el 4% del total de este tipo de títulos en 2005 a 15% en enero de 2016 (pasó de 35 mil millones de dólares a 239 mil millones en ese periodo). De esta forma, el sector energético es actualmente el de mayor participación en el mercado de bonos especulativos y el segundo en el de bonos corporativos con grado de inversión. Segundo, la evidencia histórica muestra que cuando el sector de mayor peso en el mercado de deuda corporativa se encuentra en un alto nivel de estrés crediticio o de dificultad financiera (alta probabilidad de cesación de pagos), el resto de dicho mercado se contagia de la fuerte aversión al riesgo, lo cual a su vez se refleja en un aumento generalizado de las tasas de interés y de las primas de riesgo para estos títulos. En efecto, el saldo de bonos especulativos del sector energético correspondiente a empresas con dificultades financieras ha aumentado sustancialmente en el último año, lo cual ha comenzado a infectar el resto de mercado de bonos especulativos, incluso en sectores que deberían estar mejorando con la recuperación de la economía de EEUU. Por ejemplo, a finales de 2014 el 25% del saldo de bonos del sector energético con grado especulativo presentaba un alto nivel de estrés crediticio (el cual definimos para aquellos bonos que transan a una tasa de interés de más de 1000 pbs sobre los Bonos del Tesoro), mientras que al cierre de enero esa proporción se había disparado a 61.5% (Gráfico 4). No es sorpresa que un aumento similar se ha observado en los mercados de bonos especulativos de otros sectores que son sensibles al desempeño de los precios del petróleo y de otras materias primas, como transporte, materiales y bienes de capital (Gráfico 4). No obstante, este mismo tipo de deterioro se ha registrado en los últimos meses en el mercado de bonos especulativos de sectores como el comercio minorista, el tecnológico, o el automotriz, los cuales no deberían afectarse por los bajos precios del petróleo e incluso deberían estar beneficiándose (Gráfico 4). En el agregado, actualmente el 25% del mercado de bonos especulativos está transándose en niveles de alto estrés crediticio, algo que no se veía desde la crisis financiera global de Igualmente, la prima de riesgo de los bonos especulativos en EEUU se Gráfico 3. Prima de riesgo* de bonos corporativos del sector energético en EEUU pbs encuentra en el nivel más alto desde la crisis europea en 2011 y desde la crisis de 2009, lo cual está contribuyendo significativamente a endurecer las condiciones financieras y crediticias en ese país (Gráfico 5). 2,250 2,000 1,750 1,500 1,250 1, feb-13 may-13 Especulativos (Índice Barclays US HY-Energy) Con grado de inversión (Índice Barclays US Credit-Energy) (eje der.) ago-13 nov-13 feb-14 may-14 ago-14 nov-14 feb-15 may-15 ago-15 nov-15 feb-16 Fuente: Barclays. *Diferencial sobre Bonos del Tesoro (Option-Adjusted Spread). Gráfico 4. Porcentaje del saldo de bonos especulativos con diferencial sobre Bonos del Tesoro mayor a 1000 pbs Alimentos Financiero Recreación y hoteles Salud Servicios de consumo Automotriz Comunicaciones Tecnología Servicios públicos Productos de consumo Transporte Bienes de capital Comercio minorista Materiales Energía pbs Fuente: Barclays Diciembre 2014 Enero (%) Gráfico 5. Prima de riesgo* de bonos corporativos en EEUU 1, ago-09 feb-10 Especulativos (Índice Barclays US HY) Con grado de inversión (Índice Barclays US Credit) (eje der.) ago-10 feb-11 ago-11 feb-12 ago-12 feb-13 ago-13 feb-14 ago-14 feb-15 ago-15 feb-16 Fuente: Barclays. *Diferencial sobre Bonos del Tesoro (Option-Adjusted Spread) pbs pbs 3 Tercero, lo anterior no sería tan preocupante si el tamaño del mercado de bonos especulativos representara una pequeña porción de la economía de EEUU. Sin embargo, este mercado se multiplicó por más de 2 veces en los últimos 10 años, pasando de un saldo de 602 mil millones de dólares en 2005 a 1,318 mil millones al cierre de enero. Como porcentaje del PIB, pasó de representar un 4.5% hace 10 años a 7.5% en la actualidad. El mercado de bonos corporativos con grado de inversión claramente preocupa menos, pues el contagio ha estado relativamente contenido, pero no hay que ignorarlo pues su saldo total pasó de representar 14% del PIB en 2005 a 29% del PIB al cierre de enero. En esta etapa tardía del ciclo de crédito que se evidencia en los bonos especulativos, un deterioro adicional del mercado de bonos con grado de Gráfico 6. Índice Goldman Sachs de condiciones financieras en EEUU inversión también podría tener algunos efectos nocivos a nivel macroeconómico en la medida que contribuiría a endurecer aún más las condiciones financieras y crediticias en ese país, que actualmente son las más restrictivas desde la crisis de 2009 (Gráfico 6). En consecuencia, una mayor disminución de los precios del petróleo y de otras materias primas, y una permanencia de éstos en niveles bajos, podría generar mayores presiones crediticias y de cesación de pagos en EEUU a lo largo de 2016, lo cual induciría una mayor desaceleración del PIB en ese país, e incluso una recesión económica. Sin embargo, este no es nuestro escenario base aunque bajo las condiciones actuales creemos que no es del todo descartable. Según explicamos en nuestro informe de perspectivas para 2016, creemos firmemente en un rebote moderado de los precios del petróleo a lo largo de este año, impulsado por una moderación significativa de la sobreoferta de crudo que se observó en los últimos dos años, principalmente porque anticipamos una fuerte reducción en el crecimiento de la producción mundial, liderada por una contracción de la extracción no convencional en EEUU, situación que ya se viene presentando desde mediados de 2015 (ver Recuadro. Precios del petróleo en 2016 en Informe Anual Diciembre 3 de 2015). may-09 feb-10 nov-10 ago-11 may-12 feb-13 nov-13 ago-14 may-15 feb-16 4 MERCADO DE DEUDA Esta semana el mercado centrará su atención en discurso de Janet Yellen ante el Congreso de EEUU. A nivel local, el mercado incorporará el resultado de la inflación de enero que superó ampliamente las expectativas, y estará atento a la publicación de las minutas de la reunión de enero de BanRep. El mercado estará a la expectativa del acostumbrado discurso semestral de Janet Yellen ante el Comité de servicios financieros y ante el Comité bancario del congreso de EEUU esta semana, para el cual consideramos que será de altísima relevancia el tono y las menciones que haga la Presidente de la Fed en torno a la evolución reciente de la actividad económica, a la luz de los decepcionantes datos reportados para el PIB, la producción industrial, las ventas al por menor y mayoristas, los inventarios y las exportaciones netas, entre otros. En ese sentido, la atención se centrará en cualquier indicio sobre la velocidad del proceso de normalización de la tasa objetivo de la Fed, en especial de si el Comité de la Fed podría examinar una senda más gradual, Probabilidades Probabiliades de tasa objetivo de la Fed implícitas en los futuros de los fondos federales según reunión. 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% como lo sugieren las probabilidades implícitas en los futuros de los fondos federales para las próximas reuniones de la Fed. 0% 90.3% 69.7% 58.4% 50.8% 9.7% 36.4% 33.4% 26.9% Marzo Junio Septiembre Diciembre 10.9% 7.4% 3.3% % % % Fuente: CME Group (Fed Watch Tool) El viernes el Dane publicó la inflación de enero, la cual sorprendió nuevamente al ubicarse en 1.29% m/m y 7.45% a/a (el nivel más alto desde enero de 2009), muy por encima de la expectativa del mercado (Consenso: 0.92% m/m y 7.07% a/a; Corficolombiana: de 0.91% m/m y 7.05% a/a). Las presiones alcistas continuaron observándose en la inflación sin alimentos ni regulados (nuestra medida preferida de inflación núcleo), que aumentó 27 pbs hasta 5.69% a/a. Esperamos que el mercado de TES incorpore este dato durante los primeros días de la semana (principalmente con un aumento en las inflaciones implícitas), y no descartamos que BanRep extienda los incrementos de su tasa más allá de nuestro escenario base de 6.50%. Inflaciones implícitas (curva de TES cero cupón) 5.2% 4.8% 4.4% 4.0% 3.6% 3.2% 2.8% 2.4% 2.0% 1.6% 1.2% dic-14 ene-15 feb-15 1 año 2 años 5 años 10 años mar-15 abr-15 Máximo del rango meta Mínimo del rango meta may-15 jun-15 Fuente: Infovalmer; cálculos Corficolombiana jul-15 ago-15 sep-15 Punto medio del rango meta oct-15 nov-15 dic-15 ene-16 La semana pasada, el mercado de deuda global continuó bajo la influencia de los vaivenes del precio internacional del crudo, el cual tendió a la baja y a mitad de semana cayó nuevamente por debajo de los 30 dólares por barril, impulsando al alza la aversión al riesgo y por esta vía un aumento en la demanda por activos refugio, en línea con lo observado durante enero. Bajo este contexto, las tasas de los Bonos del Tesoro a 10 años volvieron a disminuir desde la apertura semanal de 1.92% hasta 1.79% (el más bajo desde febrero de 2015) y finalizó en 1.83% el viernes. A nivel local, las tasas de los TES 2024 se mantuvieron relativamente estables alrededor de 8.60%. No obstante, el miércoles alcanzaron un máximo de 8.70% en medio de una mayor aversión al riesgo, pero posteriormente corrigieron a la baja hasta 8.58% al cierre de la semana. TES de largo plazo y bonos del Tesoro a 10 años Tasa (%) feb-15 mar-15 TES2024 TES2028 UST10 (der) abr-15 may-15, BanRep jun-15 jul-15 ago-15 sep-15 oct-15 nov-15 dic-15 ene-16 feb Tasa (%) Finalmente, el viernes fue publicado en EEUU el reporte de empleo de enero, el cual pareciera sugerir que el mercado laboral inició 2016 con buen impulso. No obstante, los datos fueron mixtos. Por un lado, la economía generó apenas 151 mil empleos no agrícolas, muy por debajo de las expectativas del mercado de 190 mil. Por otra parte, la tasa de desempleo disminuyó hasta el nivel de 4.9% el más bajo en ocho años, la Tasa Global de Participación aumentó a 62.7% y el crecimiento de los salarios fue más fuerte de lo esperado al registrar un promedio de 0.5% m/m (2.5% a/a) (ver Mercados externos en este informe). Cifras de deuda pública interna Bono Cupón Vencimiento TES Tasa Fija Duración Modificada Tasa Precio 1-Feb 5-Feb 1-Feb 5-Feb TFIT % 15-jun % 6.21% TFIT % 21-nov % 7.42% TFIT % 11-sep % 7.80% TFIT % 24-jul % 8.01% TFIT % 4-may % 8.50% TFIT % 24-jul % 8.58% TFIT % 26-ago % 8.98% TFIT % 28-abr-28 Nd Nd 9.32% Nd TFIT % 18-sep % 9.39% TES UVR TUVT % 17-may % 1.62% TUVT % 17-abr % 3.16% TUVT % 10-mar % 3.88% TUVT % 23-feb % Nd Nd TUVT % 7-may % 4.44% TUVT % 25-mar % 4.64% Fuente: SEN, Cálculos: Corficolombiana Cifras de deuda pública externa Libor Z- Tasa Precio Bono Cupón Vencimiento Duración Spread (pbs) 1-Feb 5-Feb 1-Feb 5-Feb COLGLB % 27-ene % 2.26% COLGLB % 18-mar % 3.63% COLGLB % 25-feb % 4.27% COLGLB % 12-jul % 4.43% COLGLB % 21-may % 5.54% COLGLB % 18-sep % 7.00% COLGLB % 18-ene % 6.79% COLGLB % 26-feb % 6.65% COLGLB % 15-jun % 6.44% , Cálculos: Corficolombiana 6 LIQUIDEZ En medio del calculo del encaje bisemanal, la semana pasada las necesidades de liquidez del sistema disminuyeron. La demanda promedio por repos de expansión disminuyó cerca de 1.3 billones de pesos hasta 4.7 billones pesos terminos semanales. El costo de fondeo entre bancos se mantuvo relativamente estable durante este periodo, por lo cual el IBR finalizó en 6.0%, en línea con la tasa de intervención de BanRep. Las expectativas implícitas a distintos plazos en los swaps de IBR aumentaron un promedio de 11 pbs durante este lapso, señalando un nivel implícito de tasa de referencia de 6.50% a 3 meses y de 6.75% para 6 meses. Por otra parte, el saldo de la Dirección del Tesoro Nacional en BanRep aumentó 4.2 billones de pesos hasta 11.4 billones al 29 de enero (últimas semana de información disponible). Esperamos que el saldo continúe aumentando en febrero, debido al pago de la primera cuota del impuesto de renta de grandes contribuyentes programado entre el 9 y el 22 de febrero, lo que continuaría presionando la liquidez del sistema. Saldos promedio en millones de pesos Expansión 1 día Saldo Total Fecha Cupo Demanda 1 Expansión 2 Contracción feb-12 4,106,897 3,895,134 3,956, ,631 feb-13 4,915,000 3,649,537 3,323, ,900 feb-14 3,675,000 2,482,825 2,459, ,760 feb-15 8,990,000 6,882,579 10,314, ,402 D
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