DOCUMENTO DE ESTUDIO PROPUESTA REGULATORIA AUTORREGULADOR DEL MERCADO DE VALORES

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DOCUMENTO DE ESTUDIO PROPUESTA REGULATORIA AUTORREGULADOR DEL MERCADO DE VALORES FECHA: 10 de noviembre de 2009 ASUNTO: Prohibición de retiro de posturas en la subasta de cierre de instrumentos líquidos
DOCUMENTO DE ESTUDIO PROPUESTA REGULATORIA AUTORREGULADOR DEL MERCADO DE VALORES FECHA: 10 de noviembre de 2009 ASUNTO: Prohibición de retiro de posturas en la subasta de cierre de instrumentos líquidos y en las subastas de instrumentos de baja liquidez del mercado de renta variable COMENTARIOS: Se reciben comentarios dirigidos a Jaime Rincón o Felipe Gaviria vía electrónica al correo o hasta el 20 de noviembre de REGLAMENTACIÓN SOBRE SANOS USOS Y PRÁCTICAS EN LAS SUBASTAS EN RENTA VARIABLE 1 Problemática 1.1 Indebida formación de precios durante la subasta de cierre de especies líquidas y en las subastas de instrumentos de baja liquidez. El Comité de Renta Variable del Autorregulador del Mercado de Valores (AMV) manifestó su preocupación sobre la adecuada formación de precios durante las subastas del mercado de renta variable. Lo anterior porque los operadores de renta variable pueden utilizar indebidamente o en forma desleal la estructura del sistema de negociación de acciones de la Bolsa Valores de Colombia (para una introducción al sistema de negociación de acciones ver Anexo I). Surgen inquietudes producto de la posibilidad de retirar las posturas durante el periodo de subasta de cierre de las especies líquidas o en las subastas para especies clasificadas como baja liquidez 1. Dicha posibilidad de retiro podría eventualmente facilitar el desarrollo de comportamientos que afecten indebidamente el precio de equilibrio durante la subasta o a su terminación. 1 Para efectos del presente documento explicativo cuando se refiere al retiro se hace también referencia a las modificaciones que empeoran el precio o disminuyen la cantidad. 1.1.1 Normatividad Relacionada La normatividad existente sobre el mecanismo de subasta en el mercado de renta variable se encuentra fundamentada especialmente en dos reglas: 1. Reglamento de la BVC, Libro Tercero, Título Segundo y 2. Circular Única de la BVC, Parte III, Capítulo IV. La normatividad relevante se ha relacionado en el Anexo II y en el Anexo III, de este documento. A continuación se hace un recuento de los estándares normativos más relevantes: a. Todas las subastas tienen la misma estructura en cuanto a los periodos en que se encuentran divididas y los criterios generales de calce. Los periodos son: 1. Periodo de recepción y difusión de Órdenes; y, 2. Periodo de adjudicación. Y los criterios de calce se encuentran en la Circular Única de la BVC Artículo (ver Anexo III). b. Los agentes, en las subastas, tienen restricciones en cuanto a la permanencia de órdenes ingresadas en posición propia y en posición de carteras colectivas o de portafolios de terceros administrados por la sociedad comisionista. Estas restricciones obligan a los agentes a retirar órdenes activas, que manejen en la sesión de mercado abierto, si desean ingresar una orden contraria en la sesión de subasta. c. Durante las subastas no se admiten órdenes todo o nada (Fill or Kill) ni órdenes con cantidad mínima. d. El cierre es aleatorio, de tal forma que los agentes no saben el momento preciso del cierre de la subasta. Antes del periodo de cierre aleatorio, los agentes pueden ingresar y retirar libremente las posturas sin riesgo de que estas sean adjudicadas. e. El precio de equilibrio al que se produce la asignación de las subastas se convierte en precio de referencia para la especie en la siguiente rueda. f. No es posible anular las operaciones que se hayan celebrado como resultado de la adjudicación de operaciones en sesiones o eventos de subasta Posible formación indebida del Precio de Equilibrio El precio de equilibrio podría ser moldeado de manera indebida por posturas que no se encuentran en firme, y en relación con las cuales no se asumen riesgos. Quien tenga interés en el precio indebido podría tomar ventaja de las siguientes circunstancias: a. El sistema no va a adjudicar posturas antes del inicio del periodo de cierre aleatorio. 2 b. El precio de equilibrio se va formando durante la subasta, incluyendo, el periodo sin riesgo de adjudicación y el periodo de cierre aleatorio. c. Existen operadores que pretenden asegurarse la adjudicación de la especie al precio de equilibrio. Esta situación, por ejemplo, se puede dar cuando actúan en nombre de un tercero y han recibido la orden de compra a precio de mercado o al de cierre de mercado. Un operador, que tenga interés en el incremento artificial o irregular del precio de una especie 3, puede proceder de la siguiente manera tomando provecho de las características de las subastas: a. Reiteradamente asumir posturas de compra a precios iguales (incrementando el volumen) o superiores a la mejor punta vigente, generando una apariencia de apetito por el valor. b. Quienes están gestionando una orden al precio de cierre de mercado mejoran su precio. Estas posturas seguidoras incrementan el precio de equilibrio. c. El operador con intención de modificar artificialmente el precio retira sus posturas artificiales antes del periodo de cierre aleatorio. d. Los actores que mejoraron sus puntas, como consecuencia de las posturas aparentes, no pueden volver a su nivel anterior de precio una vez las posturas aparentes se retiren. e. El precio de equilibrio no regresa a su estado anterior a la presencia de posturas aparentes. La imposibilidad de coordinar sus posturas, por ser éste un mercado ciego en donde los agentes no deben tener necesidad de acordar sus actuaciones, resulta en un dilema del prisionero Ejemplo la situación en subasta de cierre A continuación se muestra la situación donde hay dos agentes, M y J, con interés de afectar indebidamente el precio de equilibrio: 2 Periodo de tiempo durante el cual la cesión de la subasta va a ser cerrada para adjudicación. Este periodo es de 30 segundos para subasta de volatilidad y 1 minuto para subasta de cierre. 3 La modificación artificial del precio también se puede presentar por el lado de la venta. 4 En este caso, los agentes tienen dos alternativas distintas cuyo resultado depende de la actuación de los demás agentes. Cada agente puede devolver su punta al nivel original (cooperar) o pueden mantenerse en este nuevo nivel (no cooperar). Si ambos cooperan, el precio volvería a su nivel original y ambos resultan adjudicados. Si solo uno coopera, quien coopera puede no resultar adjudicado en la subasta, lo que representa un gran perjuicio para quien tiene orden de compra a mercado o cierre de mercado. Si ninguno coopera, ambos serán adjudicados a un nivel superior y cumplirán con la orden de compra. El resultado óptimo para los agentes sería cooperar y no competir por la adjudicación de órdenes, de tal forma que puedan volver al nivel anterior a la interferencia del tercer agente. Sin embargo, la imposibilidad de coordinar y la necesidad de cumplir la orden de mercado o cierre de mercado, hace imposible que devuelvan las puntas al estado en que se encontraban antes de la incursión de quien tienen intenciones irregulares o desleales. a) Mercado inmediatamente posterior a la apertura de la subasta de cierre, donde aún no actúan los agentes M y J. OF Afiliado Hora Ingreso Compra Posible situación de mercado en subasta de cierre Momento (1):12:55:20 Compra Venta Cantidad Precio de Hora Cantidad Precio Demanda Demanda Ingreso Ofrecida Ofrecida Afiliado Compra A 12:55: :55: L B 12:55: :55: P 12:55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: M Tabla 1 De no haber nuevas posturas en el sistema durante el periodo de subasta el precio de equilibrio ocurre así: Precio de equilibrio sin intervención de M Demanda Oferta Calce Tabla 2 La cantidad se adjudicará a prorrata entre todos los agentes que estén dispuestos a comprar o vender a este precio. En el ejemplo anterior el precio de equilibrio es de 9150 y la cantidad adjudicada de manera parcial o total entre todas las órdenes compatibles es de unidades. b) De existir la intención de mover irregularmente el precio el agente M actúa de la siguiente manera: OF M mejora (o iguala) las posturas existentes, dando la impresión de mayor profundidad en este nivel de mercado. En este caso, M y J 5 mejoran las puntas de A y B: OF Afiliado Hora Ingreso Compra Posible situación de mercado en subasta de cierre Momento (2):12:56:10 Compra Venta Cantidad Precio de Hora Cantidad Precio Demanda Demanda Ingreso Ofrecida Ofrecida Afiliado Compra M :56: :55: L J :56: :55: P A 12:55: :55: B 12:55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: M 12:55: :55: Tabla3 Como resultado de la actuación de J y M, los participantes que actúan como agentes con orden de compra al precio de cierre deben igualar o mejorar el nuevo precio para asegurar la adjudicación. Así mismo, esta conducta puede generan efecto en las posturas de la posición contraria por el aparente apetito (L y P pueden vender más caro producto del apetito aparente). OF Afiliado Hora Ingreso Compra Posible situación de mercado en subasta de cierre Momento (3): 12:57:45 Compra Venta Cantidad Precio de Hora Cantidad Precio Demanda Demanda Ingreso Ofrecido Ofrecido Afiliado Compra A 12:57: :55: B 12:57: :55: M :56: :57: L J :56: :57: P 12:55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: :55: M OF OF 5 M y J pueden actuar de manera coordinada o de manera independiente, con el fin de mejorar el precio indebidamente. 12:55: :55: Tabla 4 El proceso se puede repetir varias veces hasta antes del inicio del periodo de cierre aleatorio, es decir antes de que M o J corran el riesgo de quedar adjudicados. c) Inicio del periodo de cierre aleatorio: M y J retiran sus posturas y quienes los igualaron van a terminar comprando a un nivel más alto. La imposibilidad de coordinar impide que A y B vuelvan al nivel en donde se encontraban al momento de partida de la subasta. De esta forma, aunque son los mismos agentes, el precio de equilibrio es diferente al que se formaría sin la intervención del agente M y J cuando retiran sus posturas. OF Afiliado Hora Ingreso Compra Posible situación de mercado en subasta de cierre Momento (4): 12:58:45 Compra Venta Cantidad Precio de Hora Cantidad Precio Demanda Demanda Ingreso Ofrecido Ofrecido Afiliado Compra A 12:57: :55: B 12:57: :55: :57: :55: M 12:55: :58: P 12:55: :55: :55: :57: L 12:55: :58: :55: :58: Tabla 5 De cerrar la subasta bajo estas condiciones el precio de equilibrio se determinaría bajo las siguientes condiciones: Precio de equilibrio luego de la intervención de M Precio Demanda Oferta Calce Tabla 6 OF En el ejemplo, el precio de equilibrio es de 9300 y la cantidad adjudicada es de unidades. Dado que son los mismos participantes del mercado con las mismas cantidades demandadas y ofrecidas, el agente M ha logrado efectivamente mover ficticiamente el precio en 100 pesos logrando quedar adjudicado a este precio Mejora en la negociabilidad de las especies catalogadas como de baja liquidez El comité de renta variable de AMV expresó su preocupación por el efecto de las normas de subasta para las especies catalogadas como de baja liquidez. Lo anterior por la posibilidad de retirar las posturas durante todo el periodo de subasta, incluso si existen posturas contrarias compatibles. Bajo estas circunstancias, los negocios se pueden deshacer en los últimos momentos de la subasta sin importar que haya habido compatibilidad en precio y monto. Es importante mencionar que los dos periodos de subasta de estas acciones 7 tienen una duración de 30 minutos -Artículo de la Circular Única de la BVC-, su cierre aleatorio es de un minuto (-60 y 60 segundos), no se reciben órdenes fill or kil, y se le aplican las normas generales de las subastas 8. Una norma que restrinja el retiro de órdenes en la subastas de especies catalogadas como de baja liquidez aporta negociabilidad y profundidad a este tipo de acciones. En efecto, al incrementar la posibilidad de que dos posturas compatibles sean efectivamente calzadas y adjudicadas, los agentes tendrán mayor confianza y estarán dispuestos a negociar este tipo de instrumentos con mayor continuidad, mejorando la liquidez. Sin embargo, existe una circunstancia en que el retiro de posturas debe ser permitido. Cuando un agente quiere vender o comprar un bloque de acciones en su totalidad y las posturas contrarias no son suficientes en volumen para completar su orden. De prohibirse el retiro de órdenes en este caso, el agente estaría obligado a vender o comprar parcialmente sus acciones y perdería el valor que representa el bloque en su totalidad. Por otra parte, es importante tener en cuenta que la norma propuesta implica que los intermediarios estarían imposibilitados para retirar posturas durante las subastas en especies catalogadas como de baja liquidez, incluso si existe orden del cliente en tal sentido. Por lo tanto, es necesario que se 6 El precio de adjudicación con los mismos agentes y cantidades sin la intervención de M y J es de 9150 como se había visto en la Tabla 2. 7 Uno de apertura de 9:00 AM a 9:30 AM y uno de cierre de 12:30 PM a 1:00 PM Artículo Circular única de la BVC- 8 Adjudicación al final de la subasta, periodo de cierre aleatorio, criterio general de calce - Capítulo IV sección II Circular única de la BVC- advierta esta circunstancia a los clientes antes de la recepción de las órdenes. El cliente debe estar consciente de que si existe una postura contraria compatible con la suya durante el periodo de la subasta, el intermediario no podrá retirar su orden, salvo que se encuentre en alguna de las demás excepciones aplicables. 1.3 Imposibilidad de prohibir completamente el retiro de posturas durante el periodo de subasta Hay importantes razones por las cuales sería inconveniente prohibir totalmente el retiro de posturas durante la subasta: a. Al prohibir los retiros, un participante que haya cometido un error en el ingreso de la orden se vería obligado a participar en la adjudicación, aún cuando detecte la inconsistencia antes del inicio del periodo de cierre aleatorio. Esto podría llegar a tener consecuencias estructurales para el participante que cometió el error, y para el mercado esto puede tener implicaciones sistémicas. b. Las operaciones calzadas en las subastas no son susceptibles de anulación, por lo anterior, un calce producto de un error en cantidad o precio, altera el precio de equilibrio de la subasta, que es usado como precio de referencia en la siguiente sesión. c. Restringir el retiro de órdenes limita la capacidad de los agentes para asimilar información material durante el periodo de la subasta y moldear legítimamente el precio de acuerdo con ésta. d. Prohibir tajantemente los retiros en las subastas equivale a presumir la mala fe de los agentes en todos los casos. 2 Propuesta Normativa 2.1 Objetivo Evitar la indebida formación de precios durante las subastas, de cierre y de acciones de baja liquidez. AMV busca regular aquellas conductas contrarias a la integridad y transparencia del mercado de valores como ocurre cuando se busca obtener provecho para sí de manera irregular, afectando los derechos de otros participantes en el mercado, formando precios de manera artificial, y alterando la transparencia, eficiencia y confianza en el mercado. En esta medida, se considera necesario establecer mecanismos para evitar que los operadores utilicen el sistema de subastas, de cierre o de especies ilíquidas, para adjudicarse a sí mismos operaciones o para alterar el precio de manera ficticia con cualquier otro fin, en detrimento de los demás participantes y del mercado en general. Mejorar la negociabilidad de las especies catalogadas como ilíquidas dando confianza y tendiendo hacia la profundización del mercado. 2.2 Características de la propuesta En razón de la preocupación del Comité de Renta Variable de AMV y en atención a las observaciones hechas por la BVC, se expone el siguiente proyecto normativo. La propuesta presentada tiene las siguientes ventajas: i. Permite el retiro o modificación de las posturas durante la subasta en casos legítimos desincentivando los casos en donde no existe una verdadera razón de mercado para retirar las posturas. ii. Protege a los agentes de posibles errores cometidos antes del momento de adjudicación iii. Permite la asimilación de nueva información de mercado en los instrumentos ilíquidos, en donde la subasta es el único mecanismo de negociación. iv. Mejora la negociabilidad de especies catalogadas como de baja liquidez. 2.3 Estructura Normativa Situación en la que resulta aplicable prohibición la Sujeto de la prohibición Prohibición Excepciones Agravantes y obligaciones adicionales - Subasta de cierre en especies líquidas - Subastas de especies de baja liquidez - Agente intermediario en el sistema de renta variable. - Retirar o desmejorar las posturas ingresadas luego de la apertura de la subasta. - Por desmejora se entenderá cualquier - Error comprobable y evidente - Cuando se publica información relevante durante el periodo de subasta. - Será un agravante infringir la mencionada prohibición cuando la postura que se modifique o retire sea compatible en precio con modificación que empeore su anterior postura en precio o en cantidad. Es decir: i. se disminuye el volumen o ii. En caso de que sea una postura de demanda se disminuye el precio, y si es de oferta se incremente el precio. - Las órdenes que fueron ingresadas desde el periodo de mercado abierto - En especies líquidas, orden verificable del cliente en tal sentido. - En especies ilíquidas, cuando la postura no puede ser adjudicada en su totalidad con una o varias posturas contrarias cualquier postura contraria. - Las sociedades comisionistas de bolsa deberán informar a los clientes sobre las implicaciones de la postura de órdenes en subastas de especies ilíquidas y deben obtener su consentimiento. 2.4 Texto de propuesto en el Reglamento de AMV Artículo 49.6 Sanos usos y prácticas, en los mecanismos de subasta de cierre sobre especies líquidas y subastas de especies de baja liquidez en el mercado de renta variable. Será contrario a los sanos usos y prácticas del mercado de renta variable el retiro o desmejora de posturas de compra o de venta que hayan sido ingresadas por cuenta propia o de terceros, durante el periodo de subasta de cierre sobre especies líquidas o durante las subastas de especies clasificadas como instrumentos de baja liquidez. Se exceptúan de la anterior prohibición los siguientes casos: i. Cuando exista un error comprobable y evidente en la postura ingresada. ii. Cuando se revele información relevante para dicha especie durante el periodo de subasta. iii. Cuando las posturas hayan sido ingresadas en el sistema durante la sesión de mercado abierto. iv. Si se trata de acciones líquidas, cuando el cliente imparta una orden de retirar o desmejorar la postura, a través de medio verificable con anterioridad a su retiro o modificación. v. Si se trata de acciones ilíquidas, cuando exista la posibilidad de que la postura no sea adjudicada en su totalidad con una o varias posturas contrarias, teniendo en cuenta los criterios de adjudicación. Parágrafo 1.. Será un agravante infringir la mencionada prohibición cuando la postura que se modifique o retire sea compatible en precio con cualquier postura contraria. Parágrafo 2. Por desmejora se entenderá cualquier modificación de una postura que genere cualquiera de los siguientes efectos: (i) se disminuya el volumen; (ii) se disminuya el precio, tratándose de una postura de compra; o (iii) se incremente el precio, tratándose de una postura de venta. Parágrafo 3. Las sociedades comisionistas de bolsa deberán informar a los clientes sobre las implicaciones de esta norma y obtener su consentimiento. 2.5 Ventajas de la propuesta Precisión de la conducta La conducta objeto de prohibición es objetiva, por lo cual los operadores podrán tener claridad sobre el alcance de la misma. En efecto, elementos subjetivos como la intención de los operadores al momento de retirar las posturas no son relevantes, sino el hecho objetivo de retirarlas. Efectividad de la norma Por las características de la norma, ésta será efectivamente observada por los op
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